Azioni Usa, cinquant’anni sulla cresta dell’onda

La borsa americana è attualmente la più grande al mondo. Be Private ha chiesto a Maria Paola Toschi, global market strategist di J.P. Morgan Asset Management, come il mercato azionario statunitense sia cambiato negli ultimi 50 anni.

Quali sono i rischi e le opportunità che il mercato americano offre agli investitori?

«Il momento è particolarmente delicato per il mercato azionario americano. Dopo anni di andamento positivo, interrotto solo da pochi episodi di discesa (Covid, shock di inflazione e Liberation day), molti si interrogano se sia venuto il momento di una correzione e se quest’ultima arriverà dal settore tecnologico, da quei titoli che hanno guidato il rally degli ultimi anni e che hanno ispirato gli investitori con la prospettiva di una crescente diffusione dell’intelligenza artificiale. Ma allargando il nostro orizzonte temporale e guardando indietro, negli ultimi 50 anni il mercato è cambiato in maniera sostanziale e l’osservazione di questi mutamenti ci fornisce alcuni importanti insegnamenti e alcuni suggerimenti per il futuro delle strategie di investimento. Guardando lontano, nel 1975, l’S&P 500 era intorno a 90 punti e oggi è circa a 6.850, riflettendo una crescita di oltre 70 volte in 50 anni. Ciò è avvenuto nonostante una molteplicità di crisi, tra le quali lo shock dell’energia negli anni ’70, il crollo del 1987, la bolla della dot.com, la crisi generata dall’attacco drammatico alle torri gemelle nel 2001 e la Grande crisi finanziaria globale (Gfc). Più di recente, come già osservato, la pandemia di Covid, lo shock di inflazione e, in ultimo quest’anno, il disorientamento provocato dal Liberation day del presidente Trump. Ciò ci fornisce il primo importante insegnamento: nonostante crisi e volatilità nel breve termine, l’azionario in generale, quello americano in particolare, nel lungo termine offre opportunità di creazione di valore e di arricchimento eccezionali che spesso l’investitore italiano, molto poco orientato al rischio, non riesce a catturare».

Che cosa è cambiato in questi cinquant’anni?

«All’ epoca investire in borsa era riservato a pochi, mentre oggi la diffusione di sistemi di trading online, Etf, fondi indicizzati e app di investimento ha prodotto una forte democratizzazione dell’accesso alle piazze finanziarie. I mercati sono diventati più liquidi, più accessibili e ciò ha anche aumentato la volatilità, soprattutto per effetto della presenza di sistemi di trading online e di trading automatici, ma ha offerto la possibilità a una porzione crescente della popolazione, soprattutto americana, di godere dei benefici di questa rivoluzione finanziaria, cosa che non è avvenuta nella stessa entità in Europa, tradizionalmente più avversa al rischio e all’investimento azionario.  L’investitore americano, infatti, ha in media una porzione di portafoglio dedicata all’azionario più vicina al 50-60%. Quindi la crescita dei mercati e la distribuzione di dividendi sono stati una componente rilevante di ricchezza, che ha aumentato la fiducia dei consumatori e ha sostenuto i consumi americani.  Il grafico nella pagina accanto ci aiuta a comprendere che in un orizzonte temporale di lungo termine l’investimento azionario è quello che, nonostante periodi di volatilità di breve termine, riesce a raggiungere rendimenti irrealizzabili con altri strumenti come il reddito fisso o la liquidità. È molto interessante anche notare che episodi di estrema gravità e volatilità, come le bolle dot.com e Gfc, che hanno costituito dei veri shock e hanno richiesto più tempo rispetto alla media per essere assorbiti, nel lungo termine abbiano decisamente ridimensionato il loro potenziale negativo per gi investitori. Ancora più sorprendente appare la crescita del Nasdaq, indice creato nel 1971, che nel 1975 era sotto 100 punti e oggi supera 25.000 punti. Ciò pare fornire un’altra importante informazione, ossia che la tecnologia in borsa, soprattutto negli Stati Uniti, sembra avere giocato un ruolo sempre cruciale ed è stata uno dei principali temi ad avere alimentato la forza dell’economia e del mercato Usa».

Le pressioni della Casa bianca sull’attività della Federal Reserve segnano un cambio di passo delle relazioni tra le due istituzioni o ci sono simili esempi nel passato?

«Le relazioni tra il Congresso degli Stati Uniti e la Federal Reserve sono state anche in passato fonte di rischio. Infatti, la Fed è stata istituita come banca centrale indipendente per evitare pressioni politiche che potessero influenzare la politica monetaria. Tuttavia, il Congresso ha il potere di modificare le leggi che regolano la Fed e può esercitare pressioni attraverso audizioni, proposte di legge o dichiarazioni pubbliche. Negli anni ’70 il Congresso criticò la Fed per la gestione dell’inflazione e della disoccupazione e per una linea di politica monetaria che non aderiva alle priorità politiche. Per lungo tempo, l’indipendenza della Fed è rimasta indiscussa e ciò ha contribuito a rendere gli asset americani i più affidabili del sistema finanziario internazionale. Il pericolo di dipendenza della Federal Reserve dalle scelte politiche è riemerso sotto la presidenza Trump ed è uno dei motivi che hanno indebolito il dollaro. La perdita di autonomia della Banca centrale è fonte di preoccupazione, perché si teme che le decisioni di politica monetaria non siano dettate dal rispetto del duplice mandato della Fed di controllo dell’inflazione e di mantenimento della piena occupazione, ma da altre esigenze politiche. Queste tensioni possono generare incertezza nei mercati finanziari, minando la fiducia degli investitori e degli operatori economici nella Fed e nella sua capacità di agire indipendentemente dal potere politico».

Che cosa è riflesso negli indici di borsa americani?

«In questi ultimi 50 anni è cambiata la struttura dei mercati, riflettendo i cambiamenti del tessuto economico americano. Nel 1975, prevalevano settori tradizionali come industria, energia, finanza e beni di consumo. È anche cambiato il livello di concentrazione dell’indice, un tema oggi molto importante che genera anche qualche timore. Infatti, i primi 10 titoli per peso nell’indice 50 anni fa erano principalmente grandi aziende industriali, energetiche e finanziarie che rappresentavano circa il 20-25% del totale dell’S&P500 e mostravano quindi un livello di concentrazione molto inferiore a quello attuale. Durante questo mezzo secolo di storia ci sono stati vari e importanti cicli di innovazione tecnologica che hanno cambiato la nostra vita e la nostra quotidianità: la nascita e la diffusione dei personal computer, di internet, dei mobile/smartphone, dei social media e del cloud, dell’intelligenza artificiale e dei big data, della blockchain e delle criptovalute, del biotech, dell’automazione e della robotica. Ciascuna di queste fasi ha avuto impatti importanti sui mercati finanziari, offrendo opportunità, ma presentando anche rischi.  Tra i principali nomi che dominavano all’epoca si annoverano Ibm, Exxon (oggi ExxonMobil), General Motors, General Electric, AT&T, Eastman Kodak, Texaco e Dupont. Alcune di queste aziende hanno dovuto modificare il proprio modello di business in maniera significativa per sopravvivere e sono state travolte dall’evoluzione tecnologica; in altre parole non sono state abbastanza rapide a reagire, con investimenti e cambi di modelli di business, ai cambiamenti delle tecnologie».

Può fornire qualche esempio?

«È il caso di General Electric che negli anni ’70-80 era un conglomerato industriale attivo in settori come elettrodomestici, energia, aviazione, illuminazione, plastica, servizi finanziari e media. Durante gli anni ’90, portò avanti una fase di espansione per acquisizioni nei servizi finanziari, diventando una delle più grandi società finanziarie al mondo. Dal 2008 la crisi colpì duramente Ge Capital, provocando una progressiva uscita dai servizi finanziari. La società iniziò una fase di cessioni, concentrandosi su settori core come aviazione, energia e sanità. I tentativi di trasformarsi in una “digital industrial company”, con la piattaforma Predix per l’internet of things industriale, produssero risultati non soddisfacenti e ora General Electric è presente in tre settori principali: aviazione, energia e sanità. La sua capitalizzazione oggi si limita a circa 300 miliardi di dollari, con un peso ben inferiore all’1% dell’indice S&P500. Un altro caso eclatante è Kodak, leader nella fotografia analogica negli anni ’70, periodo in cui dominava il mercato della pellicola fotografica, delle macchine fotografiche e dei prodotti chimici per la fotografia. Negli anni ’90, con l’inizio della fotografia digitale, Kodak esitò a investire pesantemente nelle nuove tecnologie per paura di cannibalizzare il business della pellicola. L’arrivo di concorrenti giapponesi (Fujifilm) e l’avanzata del digitale iniziarono a erodere la quota di mercato. Negli anni 2000 Kodak tentò una difficile fase di transizione per spostarsi verso il digitale, ma troppo lentamente. Investì in stampanti, fotocamere digitali e servizi di stampa online, ma senza riuscire a sostituire i profitti della pellicola. La rapida adozione degli smartphone e la digitalizzazione della fotografia portarono a un crollo delle vendite. Kodak dichiarò bancarotta nel 2012 e vendette molti brevetti per sopravvivere. Si è poi reinventata come azienda di tecnologie di imaging, stampa commerciale e prodotti chimici, arrivando a capitalizzare oggi circa 850 milioni di dollari».

Quindi l’hi tech gioca un ruolo di rilievo nella continuità di un’azienda?

«Una seconda lezione che possiamo trarre da questi casi è che la tecnologia ha offerto opportunità eccezionali di innovazione e sviluppo, ma che non è sempre facile cavalcarla e può quindi rappresentare anche una fonte di rischio. Rimanere sulla frontiera tecnologica è reso difficile dall’incessante innovazione, dalla necessità di investire ingenti risorse per mantenersi competitivi e dalla capacità di comprendere i mutamenti dei mercati. Molti altri gruppi non hanno saputo cavalcare adeguatamente lo sviluppo tecnologico e sono stati sopraffatti da altri leader. Yahoo!, società di punta della ricerca e dei portali web ha visto un periodo di declino fino all’acquisizione da parte di Verizon. Nokia e Blackberry dominavano la telefonia mobile, ma non hanno saputo adattarsi agli smartphone. Infine, Blockbuster non ha saputo competere con lo streaming di Netflix. Per contro, oggi la presenza della tecnologia è dominante con titoli come Apple, leader nell’innovazione hardware/software, ecosistema digitale e app store; Google (Alphabet), il maggiore operatore nella ricerca online, pubblicità digitale e il controllo di YouTube; Amazon, primo nell’e-commerce globale e nel cloud (Aws); Facebook (Meta), leader nei social media, cresciuto con acquisizioni strategiche (Instagram, WhatsApp); Microsoft, che si è saputo rinnovare con il cloud (Azure), Office 365 e acquisizioni (LinkedIn); Netflix, che ha dominato la rivoluzione dello streaming video. Infine, Alibaba, senza rivali nell’e-commerce e nei servizi digitali in Asia e PayPal, leader nei pagamenti digitali globali. Questi gruppi hanno consolidato la propria posizione, sia in termini di capacità di business, sia di forza finanziaria. Ma la domanda cruciale è: riusciranno a restare gli incumbent nei loro business o potranno essere minacciati da nuovi entranti magari con tecnologie all’avanguardia che al momento non conosciamo? Il caso della cinese DeepSeek ci ha ricordato proprio questo rischio. Nuovi entranti con tecnologie innovative possono scalzare quelli che oggi riteniamo i leader indiscussi, producendo dolori anche per i mercati e i portafogli degli investitori troppo esposti a singoli titoli e a singoli operatori».

La capitalizzazione di alcuni titoli americani è cresciuta a dismisura. È un fenomeno attuale o è accaduto anche nel passato?

«II principale cambiamento rispetto alla storia del mercato americano riguarda la concentrazione. Oggi, infatti, i primi sette titoli americani, ormai denominati Mag 7, sono arrivati a pesare oltre il 35% dell’indice S&P500 e alcune di queste azioni hanno raggiunto livelli di capitalizzazione assimilabili al valore di intere economie. Oggi la grande domanda è se siamo in presenza di una nuova bolla tecnologica o se queste valutazioni sono sostenibili nel tempo e, soprattutto, come dobbiamo impostare i nostri portafogli in un momento di così grande concentrazione degli indici. Le valutazioni delle Mag 7 sono molto elevate, ma non tutte allo stesso livello, e sono ancora decisamente inferiori a quelle che prevalevano alla vigilia dello scoppio della bolla delle dot.com. Inoltre, non è detto che comprare titoli a livelli elevati sia un cattivo affare. Infatti, chi ha acquistato Microsoft al picco delle valutazioni a 68 volte gli utili attesi nel dicembre 1999, nei 25 anni successivi ha comunque guadagnato oltre il 1.000%. Tutto dipende dal successo e dal potenziale di crescita degli utili e del business nel futuro. I profitti dei giganti tecnologici sono stati incredibilmente impressionanti, ma le prospettive per la domanda futura di intelligenza artificiale rimangono altamente incerte e, di conseguenza, è molto difficile prevedere se le elevate aspettative verranno soddisfatte. Poi, è ancora più complicato capire quando potremo trovarci di fronte a eventuali delusioni. Infine, la storia suggerisce che i leader attuali non sempre riescono a mantenersi sulla frontiera tecnologica e il rischio che nuovi operatori e nuovi protagonisti si affaccino sul mercato è sempre possibile, mettendo così in discussione le posizioni competitive degli incumbent. Ciò in un momento di elevate valutazioni ed elevati sforzi in termini di investimento potrebbe generare volatilità, portare a forti correzioni e modificare lo scenario competitivo».

Le dimensioni di alcune aziende tecnologiche americane sono diventate tali da rappresentare un rischio per il sistema economico?

«Le dimensioni di alcune grandi aziende tecnologiche americane sono diventate così rilevanti da rappresentare potenzialmente un rischio per il sistema economico. Società come Apple, Microsoft, Google (Alphabet), Amazon e Meta (Facebook) detengono una quota significativa dei mercati digitali, della pubblicità online, del cloud computing e dei dati. Questa concentrazione può ridurre la concorrenza e limitare l’innovazione. La dipendenza di molti settori economici dai servizi offerti da queste imprese (ad esempio, infrastrutture cloud, piattaforme di comunicazione, motori di ricerca) significa che eventuali problemi tecnici, attacchi informatici o decisioni strategiche potrebbero avere effetti a catena sull’intero sistema economico. Inoltre, la  loro influenza può rendere difficile per i governi regolamentare efficacemente il settore, sanzionando pratiche anticoncorrenziali o di abuso di posizione dominante. Queste aziende rappresentano una parte molto significativa degli indici azionari americani (come S&P 500 e Nasdaq). Forti oscillazioni nei loro prezzi possono influenzare l’intero mercato finanziario e globale. Molti paesi e aziende nel mondo dipendono dai prodotti e servizi di queste big tech, aumentando il rischio di vulnerabilità globale. In sintesi, la dimensione e l’influenza delle grandi aziende tecnologiche americane sono tali da rappresentare un rischio sistemico, sia per la concorrenza, sia per la stabilità economica e finanziaria globale. Per questo motivo, il tema è oggetto di attenzione da parte delle autorità di regolamentazione e dei governi in tutto il mondo».

Quindi come si deve comportare un investitore?

«E questa è la terza lezione che possiamo trarre dalla storia del mercato americano: l’innovazione spesso crea euforia e comportamenti eccessivi. Il punto di forza dell’ultima fase di innovazione tecnologica risiede nella potenza degli utili generati, nella solidità patrimoniale delle società coinvolte. Nonostante ciò, un modo per proteggerci da eventuali imprevisti o da una graduale attenuazione dell’euforia da Ai è di evitare di prendere posizioni troppo marcate. La diversificazione all’interno dell’ecosistema Ai, tra diverse regioni e tra mercati pubblici e privati, dovrebbe offrire il migliore rapporto rischio/rendimento, aiutando gli investitori a gestire qualsiasi imprevisto che questa nuova rivoluzione tecnologica possa presentare».