Il delisting dalla borsa, un fenomeno non solo italiano

Secondo il “Rapporto sulla stabilità finanziaria” della Banca d’Italia pubblicato nell’aprile dello scorso anno, nel 2024 sono state ammesse alla negoziazione in borsa 20 società, di cui 19 nel segmento dedicato alle piccole e medie imprese (Pmi). Nello stesso arco di tempo sono però uscite dalla borsa ben 29 aziende, quotate sul mercato principale, per la maggior parte di grandi dimensioni. Be Private ha chiesto ad Alberto Chiandetti, equity portfolio manager di Fidelity International, un’analisi delle dinamiche, non sempre facili da interpretare, che hanno caratterizzato il mercato italiano in questi anni.

Il delisting delle imprese dalla borsa, come si evince da un’analisi di Banca d’Italia, è un fenomeno non solo italiano. Come lo interpreta?

«Il report della Banca d’Italia parla esplicitamente di una tendenza che interessa da diversi anni, sia l’Europa, sia gli Stati Uniti. Le ragioni di ciò che sta accadendo sono strettamente interconnesse ai cicli di mercato e, in questo senso, vanno contestualizzate per essere pienamente comprese. Faccio un esempio concreto per esplicitare meglio la mia affermazione. Se si raffronta il periodo 2020-2026 con i sette anni precedenti, a partire dal 2013, emerge chiaramente che la situazione per il mercato pubblico è sensibilmente cambiata. Nel 2019, c’era stato un record, rispetto al 2000, di ammissioni in borsa con 41 nuove società, di cui 35 Ipo (offerta pubblica iniziale). Nel 2018 queste ultime erano state 31 e 32 nel 2017. Indubbiamente, si era in una fase strutturalmente di ripresa dell’economia, sostenuta anche da tassi molto bassi. In questo contesto, le attività legate al settore industriale, dei consumi, del med-tech, caratterizzate da un forte imprenditorialità, quotavano a valutazioni “piene”, ossia riflettevano completamente il valore intrinseco dell’azienda. Ciò valeva, sia per le grandi, sia per le piccole e medie capitalizzazioni. Una simile condizione permetteva all’imprenditore che avesse voluto quotare la propria azienda di farlo senza che il prezzo rischiasse di esprimere una sottovalutazione. A tale proposito, non va dimenticato che l’Ipo per un proprietario significa vendere una parte della società pensando a una riconfigurazione dell’azionariato: farlo in una circostanza favorevole non poteva che invogliarlo a procedere in questa direzione, mantenendo però il controllo. In quegli anni, c’erano anche le società di private equity che portavano sul mercato le imprese in cui avevano investito. Dal 2020 a oggi, tuttavia, la situazione non solo è cambiata, ma c’è stata una serie di accadimenti del tutto inattesi. Sempre secondo Banca d’Italia, tra il 2021 e il 2024, considerando le sole imprese non finanziarie, la perdita di capitalizzazione di mercato è stata superiore a 100 miliardi (Relazione annuale maggio 2025)».

Che cosa è successo?

«Innanzitutto c’è stata la pandemia, cui ha fatto seguito la normalizzazione dei tassi di interesse. Poi la Russia ha assalito l’Ucraina, tra le cui conseguenze c’è stato l’aumento dei prezzi dell’energia. A ciò si è aggiunto l’arrivo di Trump alla Casa Bianca con le nuove politiche commerciali, la ridefinizione di una serie di equilibri internazionali e, da ultimo, la decisione di attaccare, insieme a Israele, l’Iran, mettendo in subbuglio un equilibrio nella regione già precario. L’ultimo lustro ha visto anche una maggiore presenza dei beni cinesi sul mercato, un aspetto con cui le aziende europee in primis hanno dovuto fare i conti. In altre parole, dal 2020 al 2026 si è assistito a un feroce cambiamento dello scenario competitivo per molte nostre imprese presenti a livello globale, che si sono trovate penalizzate dai costi dell’energia più elevati e dai dazi introdotti dall’amministrazione americana. Lo scenario che ha fatto da sfondo alle aziende italiane, nello specifico di quelle quotate, appartenenti ai settori industriale, consumi (lusso in particolare) e a quei segmenti per cui il Covid ha agito da catalizzatore per la crescita, non è stato certamente benigno. In aggiunta, i titoli all’interno di questi comparti avevano raggiunto valutazioni decisamente costose tra il 2019 e il 2020, tanto che il rapporto prezzo/utile (P/E) dell’indice Midex (medie capitalizzazioni) era a forte premio rispetto al Ftse Mib. Iniziava così un de-rating di questo universo di società: la crescita degli utili iniziò a diminuire e il costo del capitale a salire dopo un decennio in cui i tassi avevano raggiunto quasi lo zero. Inoltre, la difficoltà di comprendere l’evoluzione e la durata di un ciclo ha fatto sì che gli investitori si siano concentrati negli ultimi anni su una serie di temi molto specifici quali l’elettrificazione e l’intelligenza artificiale, ambiti in cui, di fatto, si stanno facendo i maggiori investimenti».

Il de-rating è quindi avvenuto, sia per le valutazioni, sia per il fatto che alcuni comparti non partecipavano ai trend che hanno trascinato gli indici al rialzo?

«Direi di sì. Ci sono titoli del settore farmaceutico e del med-tech il cui P/E attuale è quasi un terzo rispetto a quello del 2019. L’azienda media privata, se non appartiene a un comparto considerato molto popolare in borsa, non ha incentivi a quotarsi, perché corre il rischio di essere valutata a multipli bassi tali da non rendere attrattiva l’operazione. Per le imprese pubbliche, inoltre, va ricordato che ci sono i costi e gli adempimenti richiesti quando si è quotati in borsa.Inoltre c’è un’altra considerazione da fare per quanto riguarda le Ipo. Oggi il mercato dei capitali privati è più ampio rispetto a 15 anni fa, per cui anche l’impresa che ha bisogno di risorse finanziarie per crescere e fare investimenti può rivolgersi al private equity che paga di più rispetto alla borsa. Anzi, quest’ultimo può decidere di fare un’offerta a un’azienda pubblica che tratta a un forte sconto e giudica appetibile, e indurla così al delisting».

Quali sono le sue considerazioni in merito a questa dinamica?

«Ci sono due facce della stessa medaglia. Quello negativo è che in questo modo diminuiscono le società in borsa, quello positivo è che se c’è questo interesse del private equity per società quotate significa che c’è valore nel mercato pubblico. Sintetizzando al massimo: quando ci sono troppe Ipo il mercato è probabilmente costoso, quando ci sono molti delisting è verosimilmente a sconto. In aggiunta, non va ignorato il fatto che, nell’ultimo lustro, ci sono stati diversi eventi che hanno scosso lo scenario globale. Si prenda, ad esempio, la decisione dell’amministrazione Trump di imporre i dazi, che aveva creato un’elevata volatilità sul mercato. Tutt’oggi, nonostante le preoccupazioni siano in parte rientrate, le imprese non hanno ancora piena contezza di quali siano state le implicazioni della nuova politica commerciale americana e, probabilmente, non hanno ancora completamente chiaro quali misure debbano adottare per rimanere competitive. Quando ci sono momenti in cui c’è molta incertezza, non è certo facile per una azienda decidere di quotarsi, anche perché ci sono aspetti sia tecnici, sia di opportunità che devono essere pesati».

Le dimensioni dell’azienda sono un fattore che influisce su un processo di de-rating?

«Negli ultimi anni, come già accennavo, i mercati finanziari tendono a essere molto focalizzati. Ciò significa che i titoli che sono al centro dell’attenzione possono raggiungere valutazioni molto costose, mentre tutti gli altri rischiano di conoscere un de-rating, con i multipli che scendono a livelli così “stracciati”, come si dice in gergo, da fare temere che ci sia un decadimento strutturale in corso del modello di business della singola azienda. L’interesse degli investitori per tutto ciò che riguarda l’intelligenza artificiale, per citare un esempio, riguarda le imprese coinvolte indipendentemente dalle loro dimensioni: indubbiamente una large cap può trattare a multipli più elevati di una media capitalizzazione, ma anche quest’ultima viene ampiamente valutata. Inutile dire che, nel caso soprattutto delle piccole capitalizzazioni, quando la volatilità aumenta, il prezzo di queste azioni rischia di essere maggiormente penalizzante per la loro contenuta liquidità».

Quindi il delisting delle aziende italiane cui si è assistito va contestualizzato all’interno di un ciclo?

«Certamente. Proviamo a considerare che cosa successe nel 2001. Dopo lo scoppio della bolla internet, tutti i settori industriali trattavano a 3,5-4 volte il rapporto Ev/Ebitda (valore complessivo di un’azienda/capacità di generare cassa tramite la gestione operativa); l’attrattività delle valutazioni era tale che destò l’interesse degli investitori, i multipli salirono e tra il 2005 e il 2006 ci furono molte Ipo all’interno di questi comparti. In Italia, l’ultima ondata di quotazioni di imprese industriali e legate ai consumi è stata tra il 2017 e il 2019, con molti casi di successo che è andato però scemando negli anni 2020-2021.Da allora si sono quotate solo alcune imprese di elevata imprenditorialità, molte delle quali micro capitalizzazioni, che difficilmente riescono a diventare dei campioni nazionali. Poi ci sono le eccezioni, come nel caso di Technoprobe, un’azienda che prima della quotazione era sconosciuta ai più, nonostante fosse leader mondiale nella progettazione e produzione di schede sonda ad alta tecnologia per il collaudo dei microchip. La società è legata al trend dell’intelligenza artificiale e occupa una nicchia di mercato che è fondamentale nelle catene del valore perché certifica i chip, un compito indispensabile vista la sempre maggiore complessità della loro struttura. È un esempio di impresa di ricerca e sviluppo all’avanguardia e di grande imprenditorialità italiana».

Il made in Italy è in vendita a suo parere?

«Molti dei settori industriali italiani sono stati sotto pressione negli ultimi anni e il caso della moda è evidente, con una serie di passaggi generazionali che, in alcune situazioni, ha portato alla vendita di marchi noti a compratori esteri. Tuttavia, il cambio dell’azionista di controllo non ha in seguito coinciso con una chiusura delle attività produttive nel nostro Paese, soprattutto quelle ad alto valore aggiunto. Poi ci sono comparti in cui l’Italia ha perso competitività: penso alla produzione storica dell’automobile, mentre nell’ambito di attività innovative la massa critica è ancora contenuta».

Nel tessuto imprenditoriale italiano c’è una forte presenza di aziende a conduzione familiare. Come valuta questo aspetto?

«Dipende sempre dalla lungimiranza dell’imprenditore, dalla sua capacità di avere un’idea da sviluppare all’interno di un progetto di business solido e di dargli continuità attraverso le generazioni. Indubbiamente, se si pensa al mercato azionario riflesso nell’indice Ftse All Share, che comprende grandi, piccole e medie capitalizzazioni, colpisce che i settori finanziario, energia e pubblica utilità pesino per circa il 75%. Si è tornati in pratica alla composizione di 20 anni fa. Tuttavia, questa mia considerazione non deve essere interpretata come una nota negativa: ciò che è accaduto è il risultato di una serie di condizioni di mercato che si sono verificate e hanno favorito alcuni settori piuttosto che altri. Quel 75% comprende aziende di elevata qualità e di standing internazionale, ma, anche all’interno dell’altro 25% dell’indice, ci sono imprese leader nate come aziende di famiglia. Alcune hanno cavalcato egregiamente cicli di investimento legati a trend globali nei propri settori di riferimento: è il caso, ad esempio, di Danieli, società dell’impiantistica per l’acciaio che è leader globale per l’acciaio green o di Maire presente nel settore ingegneristico, tecnologico ed energetico, con competenze specifiche nell’impiantistica, nella chimica verde e nello sviluppo di tecnologie per la transizione energetica. Un’altra eccellenza è il gruppo Prysmian, che produce e progetta sistemi in cavo e accessori per le telecomunicazioni, presente in un mercato chiave quale gli Stati Uniti. Altre società, indipendentemente dalla performance borsistica, rimangono imprese di successo nel loro settore, come Ferrari o Brembo, nel settore della componentistica automotive. C’è poi Stm, azienda italo-francese produttrice di componenti elettronici e semiconduttori, con un’elevata capacità di rinnovarsi, come è successo dal 2010 in poi e continuano a farlo. Stm è stata pioniera nell’utilizzo del carburo di silicio (Tesla è un loro cliente) e oggi impiega la fotonica del silicio, che si serve della luce (fotoni) per trasmettere dati all’interno e tra i microchip, che viene utilizzata per la realizzazione di sensori per satelliti».

Se un investitore volesse partecipare alla crescita dell’imprenditorialità italiana, come potrebbe farlo?

«Un indice di borsa come il Ftse Italia All Shares è sicuramente legato alle prospettive di crescita economica del Paese attraverso le aziende bancarie e del risparmio gestito che pesano intorno al 40% della capitalizzazione.Una maggiore esposizione specifica all’imprenditorialità italiana in settori industriali emerge negli indici di media e bassa capitalizzazione o attraverso soluzioni d’investimento in aziende medio-piccole. Basta guardare alla composizione del Midex, l’indice che comprende le società di media capitalizzazione, e dello Star (piccole e medie imprese, che rispettano standard rigorosi di eccellenza) per cogliere come viene rappresentata in modo più diversificato l’economia italiana. Infine, un investitore può trovare esposizione ancora più diretta attraverso il private equity, ma c’è l’aspetto della disponibilità immediata della liquidità da tenere in considerazione».

E in questo contesto, qual è il ruolo che potrebbe ricoprire la politica?

«Implementare politiche lungimiranti che possono determinare il successo di un’economia, ossia di farla diventare competitiva, capace di confrontarsi con il mercato globale. Per fare ciò, è necessario individuare gli ambiti in cui si può competere meglio. Ma, attenzione, ciò vale da un punto di vista economico in cui, alla fine, tocca alla singola azienda mettersi in gioco».