Limiti e opportunità del “quarto capitalismo”

La borsa italiana ha registrato performance molto solide negli ultimi anni, con alcune dinamiche ben precise alla base. Innanzitutto, lo scenario che ha fatto da sfondo ad aumenti a doppia cifra dell’indice Ftse Mib è stato caratterizzato da una situazione complessivamente benigna dell’economia e di inflazione sotto controllo. Il settore che ha trascinato al rialzo il mercato e con il maggiore peso nell’indice è stato quello bancario, insieme a difesa, infrastrutture, energia e aziende di pubblica utilità. Ma la spina dorsale dell’economia italiana è composta dalle Pmi che, come illustra a Be Private Massimo Aloi, portfolio manager di Euromobiliare Am Sgr, ricoprono un ruolo fondamentale nello sviluppo del Paese, ma sono state ignorate sui mercati finanziari, nonostante rappresentino potenziali opportunità di investimento.

Qual è il ruolo ricoperto dalle Pmi nel tessuto industriale italiano?

«Se l’Italia mantiene costantemente un saldo commerciale positivo, il merito è in gran parte delle medie imprese, ossia del cosiddetto “quarto capitalismo”. Queste aziende, spesso leader mondiali in nicchie di mercato specifiche (dalla componentistica per l’automotive al packaging farmaceutico), rappresentano l’eccellenza dell’export.In un mondo economico spesso dominato dai titoli di testa sulle multinazionali del tech o sui colossi della finanza globale, l’Italia racconta una storia diversa, fatta di distretti, di calzaturieri delle Marche o delle officine meccaniche reggiane, che si traduce in un ecosistema di Pmi che non è solo una parte dell’economia, ma l’economia stessa del Paese. Il vantaggio principale è la velocità di manovra. Una multinazionale, per cambiare una linea di produzione o una strategia di marketing, impiega mesi e richiede passaggi burocratici infiniti. La capacità di adattamento di una Pmi permette di reagire in tempo reale a un problema o a un’opportunità, laddove una multinazionale impiegherebbe mesi e svariati passaggi burocratici. Mentre in altre grandi economie europee, come la Germania o la Francia, la cui struttura industriale è polarizzata attorno a grandi gruppi, l’Italia ha scelto (o ha ereditato) la via della frammentazione produttiva».

Perché in Italia le Pmi sono così diffuse?

«Secondo i dati Istat e i report Cerved, le Pmi rappresentano oltre il 99% delle imprese attive in Italia; contribuiscono a circa il 70% del valore aggiunto nazionale e impiegano oltre l’80% della forza lavoro. Numeri che descrivono non un settore, ma la spina dorsale del sistema sociale.Il successo delle Pmi italiane affonda le radici nel concetto di distretto industriale. Questa configurazione geografica e produttiva ha permesso a piccole realtà di competere sui mercati globali grazie a una specializzazione estrema che permette a ogni impresa del distretto di seguire una micro-fase del processo produttivo, spesso con una cura quasi artigianale che si tramanda e si evolve tecnologicamente. Ma ciò che contraddistingue maggiormente queste piccole imprese è la flessibilità operativa, cioè la capacità di riconvertire la produzione in tempi record rispetto ai giganti industriali e di adeguarsi velocemente ai cambiamenti esterni (Covid) adattandosi alla nuova realtà.

Per un’impresa avere piccole dimensioni può essere un limite?

«La piccola dimensione è un’arma a doppio taglio. Se da un lato garantisce agilità, dall’altro limita l’accesso ai capitali e la capacità di investire in ricerca e sviluppo su larga scala.

Il vero spartiacque oggi è la transizione digitale. Le imprese che hanno abbracciato il paradigma di Industria 4.0 hanno registrato incrementi di produttività significativi. Le tecnologie chiave includono il cloud computing per l’accesso a software gestionali avanzati, il big data analytics che permette di prevedere le fluttuazioni del mercato e ottimizzare il magazzino, e per ultimo la cybersecurity che negli ultimi tempi sta diventando un fattore critico, dato che le Pmi sono diventate bersagli primari per il cyber-crimine.Il paradosso è che molte di queste eccellenze sono invisibili al consumatore finale, perché realizzano le macchine che producono i beni, o i componenti essenziali per i prodotti di lusso globali.Nonostante la resilienza dimostrata durante le crisi (pandemica ed energetica), le Pmi italiane hanno diversi problemi strutturali che, se non risolti, mettono a grave rischio il nostro ecosistema economico. Trai principali sicuramente l’accesso al credito bancario tradizionale: in Italia siamo ancora molto “bancocentrici” e l’accesso a forme alternative di finanziamento come la borsa o i fondi di venture capital è ancora visto con diffidenza o risulta troppo complesso burocraticamente».

E poi ci sono i costi che pesano maggiormente sulle Pmi…

«Infatti, bisogna, ad esempio, considerare i costi di compliance:  un’impresa con pochi dipendenti deve adempiere a normative quasi identiche a quelle di una multinazionale. Ciò significa che il titolare passa metà del tempo tra carte, permessi e scadenze, invece di produrre. Inoltre, la maggior parte delle Pmi è costituita da aziende familiari e il passaggio generazionale non è sempre fluido. Spesso manca la cultura manageriale e la transizione dai fondatori ai figli è il momento in cui si rischia la perdita del know-how».

Il tessuto industriale italiano è capace di tenere il passo in un contesto internazionale sempre più dinamico?

«Le piccole e medie imprese sono il motore nascosto dell’Italia, ma per continuare a correre hanno bisogno di un cambio di passo. Non è più sufficiente “essere bravi a fare le cose”. Occorre fare rete, superando l’individualismo storico per creare consorzi, reti d’impresa e aggregazioni che permettano di raggiungere la massa critica necessaria per competere in Cina o negli Stati Uniti. L’Italia non diventerà mai un Paese di sole multinazionali, ed è un bene: la nostra forza risiede in questa biodiversità imprenditoriale. Il compito della politica e del sistema finanziario è proteggere questo ecosistema, non con sussidi a pioggia, ma creando l’ambiente ideale (infrastrutture, giustizia civile rapida, semplificazione) affinché il motore possa girare a regimi elevati».

E per quanto riguarda la borsa?

«Spostando l’analisi dal capannone al listino di Piazza Affari, il quadro si fa più complesso e, per certi versi, paradossale. Se nell’economia reale le Pmi corrono, in borsa vivono una fase di profonda trasformazione segnata da valutazioni “a sconto” e una fuga verso il privato che solleva interrogativi sul futuro del mercato dei capitali italiano. Negli ultimi due anni (2024-2025), abbiamo assistito a una divergenza netta tra il Ftse Mib (le 40 società a maggiore capitalizzazione) e i segmenti dedicati alle piccole imprese (Euronext Star e Euronext Growth Milan – Egm). I multipli sono a sconto, mentre le grandi capitalizzazioni (spinte da banche) hanno beneficiato di flussi di capitali internazionali, le Pmi sono scambiate a multipli storicamente bassi. Non è raro trovare eccellenze industriali su Egm con rapporti Ev/Ebitda (valore aziendale su margine operativo lordo) inferiori a 5x-6x, contro una media storica di 9x-11x. Negli ultimi anni abbiamo assistito a una divergenza di performance tra le larghe capitalizzazioni: nel 2025, il Ftse Mib ha sovraperformato l’Egm di oltre 20 punti percentuali. Ciò non riflette necessariamente una crisi dei fondamentali che rimangono solidi, con ricavi aggregati in crescita, ma la mancanza di interesse da parte degli investitori istituzionali».

Quali sono i principali punti di debolezza delle Pmi quotate?

«Indubbiamente la liquidità resta il “tallone d’Achille” del segmento small & mid cap. L’introduzione dei Piani individuali di risparmio (Pir) ha aiutato gli scambi, ma il venire meno di nuovi flussi ha tolto benzina al motore. Senza il supporto di questi fondi, molti titoli scambiano volumi minimi, rendendo difficile per i grandi fondi d’investimento entrare o uscire dalle posizioni senza causare forti oscillazioni di prezzo. I Pir sono stati concepiti per canalizzare il risparmio degli italiani principalmente verso le Pmi, ma la spinta alla crescita della componente azionaria è venuta meno decorsi i cinque anni che permettevano l’esenzione fiscale. Le buone performance hanno invogliato i risparmiatori a monetizzare i guadagni e consolidarli acquistando Pir obbligazionari, che è vero che finanziano l’economia reale investendo in emissioni corporate di Pmi che si finanziano sul mercato del debito, ma rispetto alla componente azionaria l’effetto strutturale è più limitato. Infatti mentre il debito finanzia la gestione corrente, o specifici investimenti, la componente azionaria rafforza direttamente la patrimonializzazione delle imprese, che è uno dei principali problemi di queste nostre imprese. Il tutto si traduce in un’ondata di delisting che impoverisce il nostro listino: molte società storiche hanno lasciato Piazza Affari. Le motivazioni sono doppie: da un lato le Opa (offerte pubbliche d’acquisto) da parte di fondi di private equity che approfittano delle valutazioni basse; dall’altro, la scelta delle famiglie fondatrici di tornare “private” per evitare i costi e gli oneri burocratici della quotazione che non vengono ripagati da una valutazione congrua. I pochi nuovi collocamenti sono concentrati quasi esclusivamente su Euronext Growth Milan. Si tratta però di “micro-quotazioni” (spesso raccolte sotto i 10 milioni di euro), che faticano ad attirare l’attenzione dei grandi gestori, limitandosi a un pubblico di investitori professionali locali.Il rischio è che se il listino perde le sue Pmi, l’Italia rischia di diventare una “borsa di soli giganti” , perdendo quella rappresentazione della vitalità industriale diffusa che è il vero tratto distintivo del Paese».

C’è una maniera per prevenire che tutto ciò avvenga?

«Per invertire la rotta, il governo ha confermato per tutto il 2026 il credito d’imposta per la quotazione delle Pmi, che copre fino a 500.000 euro dei costi di consulenza. Tuttavia, anche se gli incentivi fiscali aiutano, ciò che serve davvero è un ritorno della fiducia degli investitori istituzionali e retail, e una riforma dei Pir che riporti capitali pazienti sulle eccellenze del territorio. In questo contesto, le Pmi italiane sono attualmente un “value play”: aziende che generano cassa e utili, ma che il mercato di borsa sta ignorando a favore di asset più liquidi o speculativi. Per l’investitore attento, questo rappresenta un momento di potenziali opportunità, a patto di accettare la scarsa liquidità del breve periodo».