Obbligazioni, un mercato che non può essere ignorato
Lo scorso luglio, il Fondo Monetario Internazionale ha rivisto leggermente al rialzo le stime di crescita dell’India, che è prevista al 6,4% nel 2025 e nel 2026, riflettendo un contesto esterno più favorevole rispetto a quello ipotizzato nelle previsioni di aprile. Il Paese continua la sua corsa e, secondo le fonti governative, è sulla buona strada per diventare la terza economia mondiale con un Pil previsto di 7,3 trilioni di dollari entro il 2030. Del tema Be Private ha discusso con Yifei Ding, senior portfolio manager fixed income Asia di Invesco, approfondendo anche le opportunità che il mercato finanziario locale offre nell’ambito del reddito fisso.
Quali sono le vostre aspettative sulla crescita economica dell’India?
«Vediamo un grande potenziale di crescita per l’economia indiana nel medio-lungo termine. Nel 2024, il primo ministro Narendra Modi ha annunciato una visione ambiziosa per trasformare l’India in un’economia sviluppata entro il 2047. Raggiungere questo obiettivo richiederebbe una crescita reale del Pil di circa il 7,5–8% annuo nei prossimi decenni, un percorso che molti considerano non certo modesto. Pur evitando di esprimerci in modo definitivo sulla realizzabilità di questo obiettivo, riteniamo comunque credibile uno scenario di continua e solida espansione economica nel medio termine. La stabilità politica interna e la posizione favorevole che l’India occupa nell’attuale contesto geopolitico forniranno una solida base per una crescita sostenuta nel lungo periodo».
Quali sono i principali settori che trainano l’attività economica del Paese?
«Le principali iniziative governative, come il programma “Make in India”, sono state implementate per catalizzare gli investimenti nelle infrastrutture, rafforzare la produzione manifatturiera interna e aumentare la competitività delle esportazioni. Questi sforzi, combinati con una popolazione numerosa e giovane, riforme politiche in corso e una crescente integrazione nell’economia globale, pongono l’India in una posizione favorevole per sfruttare i suoi cambiamenti strutturali di lungo periodo. La quota del manifatturiero sul Pil è ancora bassa, il che rappresenta un’opportunità di crescita significativa. Per quanto riguarda l’agricoltura, pensiamo vi sia la necessità di maggiori riforme, tuttavia, come abbiamo visto in altre parti del mondo, con l’aumento della crescita economica questo comparto sarà superato da altri settori secondari e terziari dell’economia. Una solida capacità manifatturiera interna stimolerà, sia i consumi interni, sia le esportazioni. Vediamo, inoltre, un buon potenziale anche nei settori correlati».
Quanto è significativo il ruolo del governo nell’economia?
«Il coinvolgimento diretto del governo, misurato come spesa pubblica in percentuale del Pil, è stato relativamente basso. Nel 2023, secondo i dati della Banca Mondiale, in Cina era del 17,18%, in Brasile del 19,04%, in Sud Africa del 19,34% e in India del 10,3%. Per ragioni politiche e culturali, unite al recente percorso di consolidamento fiscale, riteniamo difficile che la spesa pubblica indiana possa aumentare in modo significativo in percentuale rispetto al Pil annuo. Però, il governo continuerà a svolgere un ruolo importante nel portare avanti le riforme. Negli ultimi 10 anni, il ritmo è aumentato notevolmente per risolvere i colli di bottiglia, rimuovere ostacoli e migliorare l’efficienza allo scopo di promuovere la crescita economica. Il Paese ha adottato un’ampia gamma di riforme nelle infrastrutture (riforma fondiaria per la raccolta di terreni per progetti infrastrutturali), nel settore manifatturiero (il piano Production Linked Incentive, “Make in India”), nella partecipazione straniera nell’economia nazionale e molto altro. Riteniamo che l’esecutivo continuerà a implementare riforme mirate a una crescita sostenuta nel medio e lungo termine. La sfida maggiore da affrontare è il rischio di un potenziale stallo di questo processo e che si ritorni, in una certa misura, a un approccio populista nei confronti della spesa pubblica».
Quali sono le principali sfide che l’India dovrà affrontare in futuro?
«Come abbiamo già accennato, il mantenimento di un forte slancio riformatore è fondamentale per uno sviluppo prolungato. Sebbene il Paese goda di un buon momento di crescita e di una demografia favorevole per i prossimi decenni, il livello di espansione attuale rimane ancora relativamente basso. Ad esempio, l’India presenta tuttora una bassa lunghezza ferroviaria pro capite. Dal 1995 al 2023, la Cina ha raddoppiato questo parametro, passando da 0,052 metri a 0,112 metri pro capite. Sebbene l’India abbia registrato un aumento della lunghezza totale delle sue ferrovie operative, le infrastrutture ferroviarie non hanno tenuto il passo con la crescita della popolazione, e sono rimaste a un livello simile a quello della Cina negli anni ’90. Questo divario evidenzia l’urgente necessità di investimenti e sviluppi nel sistema ferroviario indiano».
Come valutate la posizione fiscale del Paese?
«Il governo centrale ha fissato un obiettivo di deficit del 4,4% del Pil per l’anno fiscale 2026, in calo rispetto al 4,8% previsto per il 2025. Il deficit fiscale complessivo dovrebbe scendere sotto il 7% del Pil, con il rialzo del debito degli stati previsto al 2,5%. Dopo il Covid, il governo indiano ha mantenuto una gestione della spesa pubblica disciplinata, con un solido track record nel controllo del deficit fiscale. Da questo punto di vista, la performance dell’India è notevolmente migliorata negli ultimi anni: le entrate e la spesa pubblica hanno sorpreso in positivo. Le prime hanno avuto una tendenza costante all’aumento, data la sana crescita economica e l’espansione della base imponibile. L’attuale amministrazione non ha mostrato alcuna inclinazione populista verso la spesa pubblica, nemmeno durante le elezioni generali del 2024. L’attuale obiettivo appare finora realistico, come confermato dai dati ad alta frequenza. Sulla base dei numeri recenti sulla crescita economica, si prevede che il governo possa ottenere entrate solide senza dovere emettere nuovo debito pubblico. La Reserve Bank of India (Rbi) ha distribuito ingenti dividendi al governo per due anni consecutivi e, recentemente, ha approvato il pagamento di un dividendo record di 2,69 trilioni di rupie allo stato per l’anno fiscale 2025. Grazie a queste maggiori entrate, il governo è in una posizione favorevole per raggiungere l’obiettivo di deficit di bilancio per l’anno fiscale in corso».
I flussi degli investimenti diretti esteri sembrano rallentare. Questo fenomeno è per voi motivo di preoccupazione?
«Il governo indiano ha adottato politiche per attrarre gli investimenti diretti esteri (Ide) a medio-lungo termine. Sono state attuate importanti riforme in diversi settori per favorire l’ingresso di questi capitali: tra il 2014 e il 2019, i maggiori cambiamenti hanno incluso l’aumento dei limiti agli investimenti esteri diretti in vari settori come difesa, assicurazioni e fondi pensione. Sono state inoltre liberalizzate le politiche sugli Ide nelle costruzioni, nell’aviazione civile, nel commercio al dettaglio e in altri ambiti e, nel 2025, il governo ha proposto di aumentare il limite di questi ultimi dal 74% al 100% per le società che investono l’intero utile all’interno dell’India, come previsto nell’Unione budget. Di conseguenza, secondo i dati pubblicati dal Ministero del commercio e dell’industria, i flussi di Ide sono saliti costantemente, passando da 36,05 miliardi di dollari nell’anno fiscale 2013–14 a 81,04 miliardi di dollari nell’anno fiscale 2024–25. Sebbene si sia registrato un certo rallentamento nel periodo 2020-2024, l’afflusso nell’anno fiscale 2024-2025 è cresciuto di un incoraggiante 14% rispetto al 2023-2024. Pertanto, non consideriamo la decelerazione degli ultimi anni come un motivo di grande preoccupazione, dato il nostro outlook positivo sul lungo periodo».
Quali sono le dinamiche dell’inflazione?
«La pressione inflazionistica in India è rimasta piuttosto bassa. Negli ultimi mesi l’indice dei prezzi al consumo su base annua ha oscillato intorno al 2%, ossia nella parte bassa dell’intervallo target del 2-6% fissato dalla Rbi. La recente riforma dell’imposta sui beni e servizi fornirà un contesto favorevole affinché l’inflazione continui a rimanere vicina al limite inferiore, poiché i prezzi dei beni saranno ridotti dopo l’entrata in vigore delle nuove aliquote fiscali. Anche le prospettive per l’inflazione alimentare sono favorevoli, grazie al proseguimento delle piogge e dei buoni raccolti. Sebbene l’inizio anticipato della stagione dei monsoni abbia portato a un forte aumento delle precipitazioni, le piogge si sono attenuate da giugno in poi. Con le previsioni che queste ultime diventino abbondanti e il buon andamento della semina delle colture estive come riso e legumi, si prevede un miglioramento della produzione agricola, riducendo così il rischio di un’elevata inflazione alimentare. Anche i prezzi dell’energia sono importanti per l’inflazione complessiva in India. Tuttavia, la maggior parte degli shock esterni viene assorbita dalle imprese statali, per cui l’impatto non si manifesta nei prezzi al dettaglio. Ad esempio, quello del carburante è controllato da imprese del settore pubblico come Bharat Petroleum Corporation Limited, Hindustan Petroleum Corporation Limited, Oil India Limited. Secondo le stime, il prezzo del greggio deve rimanere al di sopra dei 90 dollari al barile per un periodo prolungato affinché l’inflazione interna dei prezzi dei carburanti abbia un impatto significativo sull’indice dei prezzi al consumo. Attualmente siamo piuttosto lontani da questo livello. Nel complesso, il rischio associato alla previsione della Rbi di un’inflazione al 3,7% per l’anno fiscale 2026, che termina a marzo 2026, si sta orientando più verso il ribasso che verso il rialzo».
Qual è l’attuale orientamento della politica monetaria della Rbi?
«Nella riunione di giugno, la Rbi ha sorpreso i mercati con diversi cambiamenti. Ha annunciato un taglio di 50 punti base del tasso repo di riferimento al 5,50%. La Banca centrale è anche tornata a una posizione neutrale dopo averne mantenuto una accomodante per una sola riunione, andando contro il consenso del mercato che prevedeva un taglio di 25 punti base e nessun cambiamento di posizione. Nella riunione di agosto, il tono è rimasto neutrale, mentre il tasso di riferimento è stato mantenuto invariato. È ragionevole che la Rbi mantenga l’attuale politica monetaria neutrale, poiché gli effetti potenziali sul Pil dell’aumento delle tariffe doganali superiore alle attese e delle riforme della tassa su beni e servizi devono ancora manifestarsi. Sebbene il mercato attualmente non preveda ulteriori tagli in India, riteniamo che la Rbi abbia ancora margine per adottare una politica più accomodante, dato che il tasso di interesse reale è stato piuttosto elevato. La Banca centrale ha ridotto anche il coefficiente di riserva obbligatoria di 100 punti base, portandolo al 3% da settembre a novembre di quest’anno, in quattro tranche uguali, con un’iniezione stimata di 2,5 trilioni di rupie nel sistema. Sebbene sia probabile che questa liquidità venga utilizzata per sterilizzare gli swap valutari, rappresenterà comunque un’importante immissione di capitale nell’economia. il governatore della Rbi ha spiegato la posizione neutrale in alcune interviste: una politica accomodante viene adottata quando l’inflazione è sotto controllo, ma la crescita economica necessita di stimoli. Una politica monetaria neutrale corrisponde, invece, a un contesto economico che non richiede ulteriori incentivi per sostenere l’attività, né misure aggressive per contenere l’inflazione. Se le prospettive sull’inflazione risultassero inferiori alle previsioni, la Banca centrale potrebbe sorprendere i mercati con ulteriori tagli».
Quanto è grande il mercato del reddito fisso in India? Come si confronta con le emissioni dei mercati emergenti e dei paesi dell’Asia Pacifica?
«L’intero mercato obbligazionario in valuta locale dell’India ha raggiunto una dimensione equivalente a circa 2,7 trilioni di dollari Usa alla fine del 2024, di cui circa il 50% è rappresentato da titoli di stato e buoni del tesoro. Nell’ambito dei principali paesi emergenti, il mercato dei titoli di stato indiano è secondo solo a quello della Cina, ma ha una dimensione molto superiore rispetto ad altri paesi emergenti dell’America Latina e del Sud-Est Asiatico, come Indonesia, Filippine, Messico, Sudafrica e Brasile. Anche le obbligazioni societarie in valuta locale dell’India hanno una dimensione significativa: alla fine del 2024, erano intorno a 600 miliardi di dollari Usa. Con l’apertura dei mercati finanziari agli investitori globali e l’inclusione nei principali indici mondiali, il mercato obbligazionario indiano è diventato troppo grande per essere ignorato».
Qual è il livello di accesso degli investitori esteri al mercato dei capitali indiano?
«La quota di proprietà estera rappresenta solo circa il 3% dei titoli di stato in valuta locale in India, molto meno rispetto al 14,5% dell’Indonesia e al 5,87% della Cina, anche se questa percentuale è in aumento dal 2022. Il livello relativamente basso di partecipazione straniera indica un potenziale significativo ancora inesplorato per gli investitori globali che vogliono beneficiare della solida crescita dell’India. Gli investimenti esteri nelle obbligazioni societarie indiane sono inferiori rispetto a quelli nei titoli di stato. Tuttavia, il dato ha raggiunto un massimo degli ultimi 10 anni a maggio 2025, indicando una traiettoria positiva. Nel mercato azionario locale, la quota di proprietà degli investitori istituzionali esteri nelle società quotate al National Stock Exchange of India è scesa al 17,4%, mentre è rimasta stabile al 18,8% per l’indice Nifty 500 nel terzo trimestre dell’anno fiscale 2025. In confronto, la proprietà estera nel mercato azionario indonesiano è significativamente più alta, attestandosi intorno al 38,1%».
Come si è comportato il mercato dei titoli di stato?
«Sostenuti da un’inflazione contenuta, da un miglioramento della performance fiscale, da un tasso cedolare medio elevato e dal ciclo di allentamento della Rbi, i titoli di stato indiani hanno registrato buone performance negli ultimi anni. Secondo il Markit iBoxx Albi India Index, la duration effettiva media dei titoli di stato indiani è pari a 6,98. In base al Crisil Corporate Bond Composite Index, la duration media delle obbligazioni societarie indiane è 3,95».
Chi sono i principali investitori nel mercato obbligazionario?
«Per quanto riguarda i titoli di stato, la maggior parte è detenuta da banche commerciali e compagnie assicurative, mentre la quota degli investitori istituzionali esteri è la più bassa. Il mercato delle obbligazioni societarie indiane rimane dominato dagli investitori istituzionali: fondi comuni, assicurazioni, banche e fondi pensione detengono ancora il 96% delle obbligazioni societarie in circolazione. Per un Paese con rating investment grade, sia i titoli di stato, sia le obbligazioni societarie offrono livelli di rendimento piuttosto interessanti. Ad esempio, il rendimento dei titoli di stato a 10 anni ha superato il 6,3% nel luglio 2025. Per gli emittenti societari onshore, anche per quelli con il rating più alto, l’obbligazione a 10 anni può offrire livelli di rendimento intorno o superiori al 7%. L’elevato reddito e le potenziali plusvalenze rendono il mercato obbligazionario indiano interessante per gli investitori sia all’interno, sia all’esterno del Paese. Per gli investitori internazionali, il mercato obbligazionario indiano offre anche una diversificazione, data la bassa correlazione con le altre principali classi di attività a reddito fisso globali».
